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含有無風險資產的情緒最優投資組合論文
【摘要】基于投資者情緒構建了含有無風險資產的投資組合模型，并給出了模型的解析解及有效邊界方程。研究表明，投資者情緒是影響投資組合各資產權重及組合有效邊界斜率的重要因素。投資者對風險資產的情緒高漲(低落)，將導致最優投資組合中無風險資產的份額下降(上升)及投資組合有效邊界的斜率增大(減小)。最后，通過人民幣儲蓄存款與投資者情緒進行回歸分析，實證檢驗了本文模型的結論，投資者情緒與無風險資產投資負相關，進而從投資者情緒角度有效解釋了資金搬家這一中國金融市場的重要現象。
關鍵詞：投資者情緒;投資組合;無風險資產
諾貝爾經濟學獎得主Markowitz[1]構建均值-方差投資組合模型，對風險進行量化分析，標志著現代投資組合理論的產生。然而僅就單期靜態投資組合理論而言，含無風險資產的資產選擇問題后續研究大多基于對Markowitz假設條件的一些細節性改變：王永巧等[2]在允許賣空，但有保證金約束的金融市場中，分析了單階段、均值-方差框架下，投資者如何構建其最優投資組合的問題;王良等[3]討論了基于賣空成本的證券投資基金投資組合選擇問題。這些模型都是在傳統均值-方差理論基礎前提(所有投資者都是理性的)下對Markowitz投資組合理論的修正。
現實金融市場與理性人假設不同的，大量的實證研究[4-6]表明，金融市場中的投資者普遍存在各種認知偏差、情感偏差和意志偏差，投資者的心理及情感因素在投資者的投資決策過程中起不可忽視的作用。目前，行為金融投資組合理論主要基于投資者心理的分析，Shefrin等[7]基于Roy[8]的安全第一模型及Lopes[9]的SP/A模型，從心理偏差的角度打破理性人假設，提出行為資產組合理論(BPT)。Das等[10]使用心理賬戶框架對BPT理論進行了很好的概括。但是，投資者的心理比較復雜，某一心理偏差只能反映投資者部分非理性行為。而心理偏差往往可歸結為情緒的反映，如李瀟瀟等[11]把過度自信心理偏差歸結為投資者情緒的反映，可見投資者情緒能更全面地反映投資者的非理性行為。
事實上，投資者情緒對預測未來股票收益波動具有現實意義[12]。心理學理論、后悔理論[13]、失望理論[14]與主觀預期愉悅理論[15]等也都表明，在不確定性環境下應當考慮情緒對決策選擇的影響。在充滿不確定性的金融市場中研究資產選擇問題時，更應考慮投資者情緒這一重要因素。然而，至今仍缺乏基于投資者情緒的投資組合理論研究，所以本文分析了投資者情緒的影響，構建了含無風險資產的投資組合模型，并給出解析解及數值模擬。
本文的創新主要表現在：
(1)構建了含無風險資產的情緒最優投資組合模型。
(2)與標準金融理論不同，本文分析表明，投資者情緒不僅影響投資者對風險資產的投資，也影響其對無風險資產的投資，而且投資組合有效邊界的斜率受投資者情緒控制。
(3)當投資者理性時，本文構建的含無風險資產的情緒最優投資模型將退化成傳統意義下的均值-方差模型，因此，傳統的理性金融市場是本文所討論的受投資者情緒影響的 金融 市 場 的 一 種 特 殊情形。
(4)通過對人民幣儲蓄存款與投資者情緒關系的回歸分析檢驗，實證了本文模型的結論———投資者情緒與無風險資產投資負相關。
結論
本文基于投資者情緒，通過對顯含理性風險厭惡系數的均值-方差模型進行分析，構建了含無風險資產的情緒最優投資組合模型。隨后，求解出模型的解析解及有效邊界方程，并給出了一個數值模擬結果及實證分析。本文的結論主要可歸納為如下方面：(1)與標準金融不同的，本文分析表明，投資者情緒是投資者進行資產選擇時的重要因素，投資者對風險資產的情緒將對投資于各資產的資金產生重要影響。對含無風險資產的投資組合有效邊界進行分析，結果表明，投資組合有效邊界是一直線，該直線的斜率受投資者情緒控制。當投資者對所有風險資產具有相同的情緒時，投資者在無風險資產的投資份額是投資者對風險資產情緒的減函數。即當投資者對風險資產的情緒都高漲(低落)時，無風險資產的投資權重將急劇下降(上升)。(2)本文通過選取2006-01～2009-12的樣本期數據，構建投資者市場情緒，并對人民幣儲蓄存款與投資者情緒進行回歸分析，實證檢驗了本文模型的結論：投資者情緒與無風險資產投資負相關，進而解釋了中國金融市場的資金搬家現象。今后，可進一步將含無風險資產的情緒最優投資組合模型擴展應用到有各種限制條件的資產選擇問題上，如有賣空限制、風格投資等問題。
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